汽车行业：我国乘用车企业盈利能力变动分析

一、中国乘用车企业来净利润率存在下滑空间 中机院机电市场研究所

中国乘用车企业，尤其是合资品牌未来净利润率存在下滑空间。中国主流合资企业目前利润率在 5%~10%之间，与国外同行相当，自主品牌利润率分化较大。但从国外乘用车历史利润率发展经验看，美国及欧 洲过去三十年间主要厂商年平均利润率约为2%，韩国过去二十年间主要厂商年平均利润率约为3%，日本过去三 十年间主要厂商年平均利润率约为3%；我国目前合资品牌年均约7%及自主品牌年均超过3%的净利润率超过国外 乘用车厂商历史平均水平。我们预计未来乘用车利润率水平存在下滑空间，影响因素主要来产能利用率及规模 效应导致的毛利率变化、研发费用提升及人力成本等提升带来的管理销售费用的提升。

　　二、合资厂商未来毛利率呈下降趋势

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对比国内外成熟厂商毛利率水平，我国合资厂商目前均衡毛利率水平约 为22%，与日本、韩国、美国的历史平均相似，略高于欧洲乘用车厂商；而我国自主品牌目前均衡毛利率水平 约为16%，与欧洲乘用车厂商类似，低于日本、韩国及美国厂商的历史平均水平。影响我国车企未来毛利率变 化趋势的主要有以下几个因素：规模效应、产能利用率波动及人力成本提升。 copyright 中机院机电市场研究所

图1    2011年乘用车产销量

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单位：万辆

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图2    广义狭义乘用车累计销量 内容来自中机院机电市场研究所

单位：万辆

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第一：我国2011年乘用车销量已达 到1447万台，受制于道路资源压力，未来乘用车产销规模大幅提升的可能性不大，因此规模效应对厂商未来毛 利率的影响作用逐渐减弱。 内容来自中机院机电市场研究所

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第二，目前汽车业人力成本占生产总成本约为5%~10%，考虑到我国目前人力成本较 低，我们假定未来人力成本有20%的提升空间，则对应合资及自主品牌厂商毛利率下滑约为0.6个百分点。 中机院机电市场研究所

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第三 ，从产能利用率来看，目前自主品牌产能利用率低于60%，已经低于国际汽车厂商历史平均水平，而我国合资 厂商2011年产能利用率仍在100%~105%之间，对比国外汽车厂商历史平均水平，我们认为合资品牌产能利用率 仍有20%的下跌空间，从中国企业税前利润率与产能利用率关系来看，这意味着合资品牌毛利率仍有2个百分点 的下跌空间。综合以上分析，我们认为合资厂商毛利率仍有2.6个百分点的下滑空间，而自主品牌毛利率下滑 的空间则约为0.5个百分点。 copyright 中机院机电市场研究所

　　研发费用的提升挤压合资企业利润率。从国外发展经验看，美国、日本及欧洲乘用车厂商研发费用占收入 比例均在4%左右；中国合资企业的车型和技术来自于国外母公司的导入，本身研发投入较少。近年来，国家对 于高新技术企业施行税收减免，其中一个指标就是研发费用占比达到收入的3%。我们预计未来合资厂商研发费 用的投入将逐步趋近3%，这意味着合资厂商研发费用占比至少存在2个百分点的提升空间。 copyright 中机院机电市场研究所

　　合资厂商税后净利润率水平存在3.5个百分点的下降空间，自主品牌利润率下滑空间不大。综合考虑规模 效应、产能利用率及人力成本提升对毛利率的影响、研发费用的影响，我们预计未来合资厂商税后净利润率存 在3.5个百分点的下降空间，而自主品牌税后利润率下降空间不大，约在0.5个百分点之内。 内容来自中机院机电市场研究所

　　三、合资企业产能利用率及ROE有下降空间，但仍将高于24%

　　中国乘用车合资企业ROE有下行压力，但我们的测算表明底部约在24%。从影响ROE的三个因素来看： 中机院机电市场研究所

　　产能利用率下滑、人力成本上升及研发费用提升带来的净利润率下滑将成为合资企业ROE下 滑的主要推动力，我们预计合资厂商税后净利润率有3.5个百分点的下滑空间，对应底部税后净利润率约在 4.5%~5%。

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　　由于我国合资厂商固定资产无形资产占总资产比例较低，厂商资产结构呈现"轻资产特点"，因此我国合资 厂商总资产周转率高于国际乘用车厂商历史平均水平(美国84%，欧洲95%，日本95%，韩国107%)，2011年我国 合资厂商平均总资产周转率约为2.34，往前看，我们预计合资厂商总资产周转率将随着产能利用率的下滑而下 降，但仍将维持在1.9左右。

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